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物価はなぜ上がらないのか(1)-QQEが明らかにした「デフレの原因」-

2016年8月12日(金曜日)

(はじめに)

日銀が2%の物価目標を掲げて量的・質的金融緩和(QQE)をスタートして間もなく3年半になるが、今年6月時点の消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は-0.4%だった。もちろん、これには原油価格急落の影響が大きく、今後エネルギー価格のマイナス寄与が縮小して行けば、年度後半にも消費者物価はプラス領域に戻るとみられており、直ちに「デフレへの逆戻り」を心配する必要はない。

とはいえ、①日銀が物価の「基調」を示すとしてきた生鮮食品とエネルギーを除いた消費者物価(「日銀版コア」)の前年比は昨年末の+1.3%から足もと+0.8%まで低下しており、②同コアは、円高に伴う食料品価格の上昇率低下から今後も低下を続ける可能性が高いこと、さらに③後述するように賃金のベースアップ率も頭打ち方向にあることを考えると、2%目標が近い将来に達成されると期待することは難しくなっている。日銀自身は、7月末公表の「展望レポート」で17年度の消費者物価見通しを+1.7%で据え置き、17年度中に目標達成との見通しも維持したが、ESPフォーキャスト調査(日経センター調べ、8月時点)によれば、民間予測機関の17年度の消費者物価上昇率見通しの平均は+0.7%に止まっており、日銀の楽観は全く共有されていない。

これだけ大胆な金融緩和を続けても、なぜ物価はなかなか上がらないのか? 今回のオピニオンでは、この問題について全3回のシリーズで考えていくことにしたい。第1回となる本稿(1)では、まず金融緩和の不足をデフレの原因とするリフレ派の見方に対し、非リフレ派のデフレ論を再構成する。そのうえで、QQEという大胆な実験の結果、緩やかでしぶといデフレの背後にある日本企業の競争力の劣化の問題が浮かび上がったと論じる。続く(2)では、キャッチアップの時代に良好なパフォーマンスを誇った長期雇用を中核とする「日本的企業」が新時代のオープン・イノベーションに対応できなくなっている点を指摘し、そのことが賃上げの抑制につながっているとの見方(逆インサイダー・アウトサイダー理論)を示す。最後の(3)では、以上の考察を踏まえて、日本経済の活性化には働き方改革などを通じて日本の企業の形を変えることが、政府の掲げる「新産業革命」を実現するうえで不可欠であることを論じる。併せて、近い将来に安定的な物価上昇を実現するためには、政府が賃金上昇を主導する「逆所得政策」が有効であると主張する。

1. 金融緩和によるデフレ脱却を期待する2つの考え方

(シンプルなリフレ派の見解)

日本のデフレの説明として最も簡単で分かりやすいのは、シンプルなマネタリズムに立つリフレ派の見方だろう。要するに、日銀の金融緩和が足りないから市中に流れるおカネの量が不足するため、モノの値段が下がる、つまりデフレになるというものだ。実を言うと、過去20年弱のデフレの時代を通じて、①市中に流れるおカネ(これは銀行預金等を含むもので、マネーストックと呼ばれる)の量は、一貫して名目GDP以上のペースで伸びており、②日銀が市中に供給するおカネ(現金+日銀当座預金=マネタリーベース)はさらに高い伸びとなっているため、日銀のマネー供給が本当に足りなかったか否かは明らかではない。それでも、この議論はあまりにも分かりやすいうえ、早川[2016]でも述べたように、日銀がどんなに金融緩和の努力をしても、結果として物価が上がらなければ、リフレ派は「やはり金融緩和が足りないせいだ」と言い募ることができるため、世の中にはこうした説明を信じ込んでいる人が少なくない。

ただ、これは経済学界で一般に受け容れられている通説とは大きく異なる。経済理論的には、金利がゼロまで下がってしまうと、マネタリーベースを増やしてもマネーストックが増える理由はなく、ましてそれが物価上昇につながると考えるべき根拠はないからだ(注1)。そのこともあって、近年ではリフレ派もマネタリーベースを増やすとマネーが増えるのではなく、期待インフレ率が上がり、期待を通じて物価を押し上げると主張するようになってきている(例えば岩田[2013])。この主張ならば、「今マネタリーベースを増やせば、将来ゼロ金利でなくなった時に強い金融緩和が行われることのシグナルになる」という説明が一応可能にはなるが、こちらも厳密に成立するものではない(注2)。現にQQEの実施以降、彼らが主張していた「マネタリーベースと期待インフレ率の相関関係」は完全に崩壊している。何度も論じてきたように、日銀がQQEに踏み切ったのは、このようなロジックを信じていたためではない(注3)。

(日銀が考えるデフレ脱却のロジック:複数均衡の考え方)

それでは、黒田体制の日銀がどう考えていたかと言えば、雨宮正佳理事が講演(雨宮[2015])で「原因はともあれ、日本経済がデフレを起点とする悪循環に陥ってしまったことは否定できない」と述べているように、デフレの原因如何よりも、デフレを伴った悪循環=「デフレ均衡」に陥ってしまったことを重視するものであった。この「デフレ均衡」に関して日銀は明確なモデルを提示しているわけではないが、米国セントルイス連銀のブラード総裁によるモデル(Bullard[2011])をイメージすると分かりやすいだろう。

これは、名目金利と実質金利の関係を示すフィッシャー方程式
名目金利=実質金利+期待インフレ率・・・・・・(1)
と中央銀行の金融政策運営を描写するテイラー・ルール(注4
名目金利=潜在成長率+インフレ率+α×(インフレ率-目標インフレ率)+β×需給ギャップ・・・(2)
を連立した極めて簡単なものである。ただし、名目金利はゼロ以下になり得ないこと(金利のゼロ制約)を考慮して、(2)の右辺がマイナスとなった場合は名目金利=ゼロとする。このモデルを、インフレ率を横軸、名目金利を縦軸にしてグラフに描いたものが【図1】である。

【図1】Bullardの複数均衡モデル
【図1】Bullardの複数均衡モデル
出所)Bullard[2011]

これを期待インフレ率=(現実の)インフレ率、および需給ギャップ=ゼロの状態で解くと、
(インフレ率, 名目金利)=(目標インフレ率, 目標インフレ率+潜在成長率)
というインフレ目標が達成された状態を表わす正常均衡以外に、
(インフレ率, 名目金利)=(-潜在成長率, ゼロ)
という、もう1つの均衡が存在することが分かる(複数均衡)。これはデフレにもかかわらず、ゼロ金利制約によりこれ以上金融緩和を進められないため、デフレから抜け出せない「デフレ均衡」を示している。なお、このブラード・モデルは、ごく簡単なものだが、以下の2点で、現実を比較的良く描写しており、大変興味深い。

・まさに「デフレ均衡」であって、物価下落がどんどん加速するデフレ・スパイラルとは異なる。

・モデルが予想する1%弱の潜在成長率に見合った物価下落は、1998年から2012年までの日本のデフレ期の物価下落率平均-0.3%と大きくは違わない。

このような「デフレ均衡」に陥った時、政策当局はどう行動すれば良いのか?ゼロ金利制約でこれ以上金利を下げることはできないし、マネタリーベースを増やしても自動的に期待インフレ率が高まる保証はない。しかし、①為替市場にはソロス・チャートを用いる投資家が少なからずいるため、量的緩和は少なくとも短期的には為替円安をもたらす可能性があり、②しかもアベノミクス直前の時点では、1ドル=80円前後と購買力平価(概ね1ドル=100円前後)に比べ「過度の円高」であったため、十分大きなショックを与えれば、かなり大幅な円安が実現する可能性があった。大幅な円安となれば、物価が上がるだけでなく、輸出の増加などで景気が改善し、企業収益も良くなる。その結果、賃金も上昇すれば、安倍首相言うところの「好循環」につながる。円安による物価上昇は一時的だが、賃上げを伴う物価上昇は持続可能だから、これは「デフレ均衡」からの脱出を意味する。QQEとは、こうした可能性に賭けた実験的な政策であった(注5)。

2. 非リフレ派によるデフレ論の再構築

(交易条件の悪化:斎藤説)

先に見たように、日本のデフレの説明としてシンプルなマネタリズムは必ずしも説得力の高いものではなかったが、そうした理解が広く受け容れられたのは、その分かりやすさに加え、有力な対抗馬が無かったこともあろう。非リフレ派の論者は、中国など新興国との競争の激化、人口高齢化・人口減少等に伴う貯蓄・投資バランスの悪化など、各種の構造要因を強調することが多かったが、その説明が統一を欠いた点は否定できない。そこで以下では、非リフレ派による代表的なデフレ論として、交易条件の悪化を強調する斎藤誠教授の説(注6)と、賃金の低下を重視する吉川洋教授の説(吉川[2013])を紹介したうえで、両者の統合を図ることとしたい。

斉藤教授の説は、実質賃金を
実質賃金=労働生産性×労働分配率×交易条件
という形に分解する(ただし、ここで交易条件はGDPデフレータ/消費者物価を指す)ところから出発する(注7)。そのうえで斉藤[2014]は、デフレ期における実質賃金の低下には労働生産性の伸び鈍化に加え、交易条件の悪化の影響が大きかったことを強調する。特に、この時期は原油価格など輸入原材料の価格が大きく上昇して交易条件が悪化したため、人々の生活は苦しくなった。このことがデフレ=悪という印象を国民の多くに植え付けたと言うのである。

ただし、この説明はデフレ期に人々の生活水準が悪化したことを説明しても、物価下落そのものを説明するものではない。実際、原油価格が上昇した場合には、実質賃金が低下する一方で、消費者物価は上昇していたはずである。また、原油価格上昇といった要因であれば、原油輸入国の交易条件は軒並み悪化していたはずである。しかし、原材料輸入、工業品輸出というよく似た貿易構造を持つ日本とドイツの交易条件を比較して見ると【図2】、日本の交易条件が大幅に悪化した一方、ドイツの交易条件はほとんど悪化していないことが分かる。この背後には、斉藤[2014]も指摘するように、この時期の日本企業がエレクトロニクス分野を中心に韓国、中国企業の追い上げに苦しみ、輸出価格の引き下げを余儀なくされたという競争力の問題が存在する。ポーター[2000]流の言い方をするならば、ドイツ企業は高級車や特殊な資本財に特化するポジショニングで新興国の追い上げをかわした一方、日本企業はこれと正面から衝突してしまったと考えることもできよう(注8)。

【図2】日本とドイツの交易条件
【図2】日本とドイツの交易条件
出所)内閣府『世界経済の潮流2011Ⅰ』

(名目賃金の低下:吉川説)

一方、非リフレ派によるもう1つの代表的なデフレの説明である吉川[2013]は名目賃金低下の影響を強調する。例えば、人口高齢化や新興国との競争といった構造要因は多くの国で共通する中で、日本だけデフレに陥ったのは、日本においてのみ賃金の低下が続いているからだと説明される。特に、①1998年以降、日本では名目賃金が一貫して低下していること(これはデフレの期間と一致する)、②日本では、不況期には名目賃金が引き下げられる一方、雇用は守られること(吉川[2013]は、これを「日本型」効率的賃金仮説と呼ぶ)などが指摘されている。早川[2016]の第4章でも述べたように、1997年秋の金融危機を契機に日本の雇用を巡る環境が大きく変わったこと、賃金と物価の下落タイミングや下落幅から考えると、デフレの結果として賃金が下がったのではなく、賃金の低下がデフレにつながったという吉川の見方が正しいと思われる。

ただし、例えば雇用が粘着的な一方、労働時間と賃金は伸縮的というのはデフレ期以前からの日本の労働市場の特徴であった。にもかかわらず、かつては不況期にボーナスが減額されることはあっても賃金が持続的に低下することはなく、したがってデフレに陥ることもなかった。なぜ1998年以降、名目賃金が持続的に低下するようになったのかは、吉川[2013]においても明確には答えられていない。

(日本企業の競争力劣化:斉藤説と吉川説の統合)

こう考えると、斉藤説と吉川説を統合する必要が出て来る。まず出発点にあるのは、斉藤説が注目する日本企業の競争力の劣化だ。ジャパン・アズ・ナンバーワンとまで讃えられた日本企業も、1990年代のIT革命に乗り遅れ、かつての欧米にキャッチアップする立場から新興国によってキャッチアップされる立場に変わることで、競争力を失って行った。前述のエレクトロニクスが典型だが、技術開発では依然トップの地位にあっても、新興国企業との価格競争に巻き込まれて、生産性向上を上回る価格引き下げを強いられることになった。これをマクロでみた結果が輸出価格低下→交易条件の悪化に他ならない(注9)。

しかし、生産性上昇以上に価格を下げれば、企業は赤字になってしまう。その中で企業が存続を図ろうとすれば、途はコストカット、とりわけ賃金の引き下げということになるだろう。すなわち、企業の競争力劣化が賃金の低下をもたらしたのだと考えられる。こうして、①新興国との競合に伴う競争力の劣化と、②金融危機を契機とした雇用の安定性(job security)へのコンフィデンスの崩壊、③非正規雇用の拡大(注10))という3つの要因が重なることで、1990年代末から賃金・物価の持続的な下落が始まったのだ。日銀の黒田総裁(例えば黒田[2014])は、コストカット重視の企業の姿勢をデフレ・マインドと呼んで、デフレの長期化がこうした企業行動をもたらしたとするが、実は競争力の劣化を背景とした防衛的な企業行動こそがデフレの原因だったのではないか。

3.QQEの実験が明らかにしたこと

(最初の1年は日銀の思惑どおりだった)

さて、以上のようなデフレに関する理解を踏まえて、QQEが始まってから何が起こったのか確認して行こう。QQEという壮大な実験は、デフレの原因に関しても、重要な認識をもたらしてくれるはずである。まず、QQEの成果はシンプルなマネタリズムが想定するようなものではなかった。マネタリーベースを大幅に増やしても、貸出やマネーストックはさほど増えなかったし、期待インフレ率は確かに上がったが、それも岩田[2013]が主張するほどのものではなかった。まして現在では、マネタリーベース残高は400兆円とQQE開始当時の3倍に増えた一方、物価上昇はごく僅かだから、シンプルなマネタリズムが崩壊していることは明らかである。

しかし、QQEの1年目は概ね日銀の思惑どおりに進んだと思われる(注11)。何と言っても、QQE実施に先立ってアベノミクスがスタートするとともに、大幅な為替円安が進んだ。やはりソロス・チャートを頼りに取引を行う市場参加者は多かったということだろう。この結果、消費者物価の前年比は早くも13年中頃からプラスに転じた。輸出数量は思いのほか伸びなかったが、企業収益は顕著に改善した。そして、QQE開始から1年後の14年4月には消費者物価(除く生鮮食品)の前年比が消費増税の影響を除いて+1.5%に達し、その頃労働市場ではほぼ完全雇用が達成された。予想よりも早い完全雇用は、高齢化に伴う労働供給の減少と労働生産性鈍化の結果であり、潜在成長率の低下を意味するものではあるが、物価面からはプラス要因である。

このため、当時の筆者はQQE開始から「2年後」の15年春までに2%の物価目標を達成するのは無理でも、16年頃には目標達成もあり得るのではないかと考えていた。物価の上昇、企業収益の好調、労働需給の逼迫はいずれも賃金の上昇を促す要因だったからだ。

(好循環は「日本企業の壁」で塞き止められた)

しかし、時が経つにつれて日銀のシナリオにも綻びが目立ち始める。最初の異変は、大幅な円安にもかかわらず輸出数量が全く増えなかったことだ。一時はJカーヴ効果に伴う遅れとの見方もあったが、徐々に①世界経済の成長自体が鈍いこと、②円安でも日本企業の海外生産の流れは変わらないこと、③一部産業の国際競争力の衰えなどによるものと理解されるようになった。企業収益の改善に比べると、設備投資の増加も極めて緩慢なものだった。

だが、何にも増して致命的だったのは、賃金がなかなか上がらなかったことだ。確かに、14年春には久々のベースアップが行なわれ大きな話題となった。しかし、安倍政権による経済界への執拗な働き掛けにもかかわらず、定期昇給部分を除いたベースアップ率は僅か+0.4%程度だった。こうした低い賃上げ率は14年だけではなく、円安効果に原油安の恩恵まで加わって企業収益は一時史上最高水準に達したにもかかわらず、15年(同じベースで+0.6%程度)、16年(+0.3~0.4%程度)も目立った賃上げはみられなかった(注12)(足もとの企業収益の頭打ちを考えると、来春のベースアップ率はさらに低下してしまう恐れがある)。

これでは、円安等に伴って消費者物価が+1%以上上がり、これに5%から8%への消費税率引き上げが加われば、実質賃金の大幅な低下は避けようがない。実際、13年後半から約2年間にわたって実質賃金の低下が続き【図3】、個人消費が停滞するとともに消費増税と円安に対する反発が強まって行った(なお、最近になって実質賃金はプラスに転じているが、これは賃金の上昇率が高まったと言うより、原油価格の急落によって消費者物価が下落に転じた結果である)。

【図3】実質賃金の推移(前年比、%)
【図3】実質賃金の推移(前年比、%)
資料)厚生労働省「毎月勤労統計」

それでは、なぜ期待された「好循環」(日銀式に言えば「デフレ均衡」からの脱出)は実現しなかったのか? 史上最高益でも設備投資も賃金も目立って増えなかったのは、収益好調は円安や原油安に伴う一時的なウィンドフォールであり、競争力自体が回復したわけではないことを企業が理解していたためだろう。つまり、金融緩和や円安だけでは、企業の競争力劣化から始まったデフレ・マインドが消えるには至らなかったのだ(注13)。

それ以上に注目すべきは、特に今年のベースアップ率が昨年実績を下回ってしまったのは、単に企業が賃上げを渋ったというより、労働組合自体が賃上げに対して及び腰だった結果という面が大きい(日本の最大労組である金属労協加盟組合では、今年の春闘の要求額が昨年の妥結額以下というケースさえ少なくなかった)。結局、アベノミクスやQQEの挑戦は、メンバーシップ型の従業員も含めた「日本企業の壁」によって塞き止められたことになる。シリーズ第2回の(2)では、日本の企業と労働者がなぜこれほどまでに慎重=弱気なのか、その背景をもう少し深く考えてみよう。

参考文献

  • 雨宮正佳[2015]:「量的・質的金融緩和の成果と課題」、『証券レビュー』
  • 池尾和人[2013]:『連続講義:デフレと経済政策』、日経BP社
  • 岩田規久男[2013]:『リフレは正しい』、PHP研究所
  • 黒田東彦[2014]:「『2%』への挑戦状」、日本経団連審議員会での講演
  • 斎藤誠[2014]:『父が息子に語るマクロ経済学』、勁草書房
  • 塩路悦朗[2013]:「生産性要因、需要要因と日本の産業間労働配分」、『労働経済雑誌』
  • 早川英男[2016]:『金融政策の「誤解」』、慶應義塾大学出版会
  • ポーター、マイケル/竹内弘高[2000]:『日本の競争戦略』、ダイアモンド社
  • 吉川洋[2013]:『デフレーション』、日本経済新聞出版社
  • Bullard, James[2011]:“Seven Faces of ‘The Peril’”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review
  • Krugman, Paul[1998]:“It’s Baaack : Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Paper on Economic Activity

注釈

(注1) : この点については、池尾[2013]の説明が最も丁寧で分かりやすい。

(注2) : これは有名なKrugman[1998]で用いられたロジックだが、今日マネタリーベースを増やすことが将来の金融緩和を保証するものではない点は、クルーグマン自身が認めている。

(注3) :例えば、14年11月の本欄「異次元緩和「勝ち逃げ」のすすめ:詳説(上)」、および今年4月の本欄「量的・質的金融緩和(QQE)からマイナス金利へ -実験的金融政策の評価と課題-」を参照。

(注4) : テイラー・ルールについては、例えば早川[2016]第3章の記述を参照。ちなみに、ここでは自然利子率=潜在成長率と仮定している。

(注5) :以上の点に関しては、前掲の14年11月の本欄「異次元緩和「勝ち逃げ」のすすめ:詳説(上)」、および早川[2016]の第1章が詳しい。

(注6) :斉藤説は様々な場所で論じられているが、斉藤[2014]が最も詳しく、分かりやすい。

(注7) : この分解式とその意味については、14年12月の本欄「円安vs原油安の経済学:鍵は「交易条件」」を参照。

(注8) :日本企業からみれば、韓国のサムソンなどは日本の得意分野に攻撃を仕掛けてきたということになろう。おそらく1960~70年代のソニーやパナソニックの台頭に対し、米国の家電メーカーは同じ印象を抱いていたに違いない。

(注9) : この点に関しては、塩路[2013]も参照。

(注10) :非正規雇用がどのように拡大して行ったかについては、15年8月の本欄「今こそ「日本的雇用」を変えよう(2)―「日本的雇用」の歴史:成功から変質へ―」を参照。

(注11) :以下にみるQQE開始後の実体経済の動きについてより詳しくは、早川[2016]の第2章を参照。

(注12) : ただし、これはあくまで正社員のベースアップの話であって、パートやアルバイトの時給は人手不足を素直に反映して前年比+2%前後で上がっている。この雇用/賃金の二重構造の問題は、本シリーズ(2)でもう一度詳しく論じる。

(注13) : とはいえ、これでもって「非リフレ派のデフレ理解が正しかった」と主張するのはやや気が引ける。というのも、前節で示した「斉藤説と吉川説の統合」なるものは、QQE後の現実を踏まえて筆者が考え出した「後知恵」によるものだからだ。

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早川 英男(はやかわ ひでお)
経済研究所エグゼクティブ・フェロー
1954年愛知県生まれ。1977年東京大学経済学部卒、日本銀行入行。1983~1985年米国プリンストン大学大学院(経済学専攻)留学(MA取得)。調査統計局長、名古屋支店長などを経て2009年日本銀行理事。日本銀行在職期間の大部分をリサーチ部門で過ごした後、2013年4月より現職。
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